论坛论道|程功:构建净零碳排放的主权债券投资

时间: 2022-12-19 13:18 来源: 作者: 字号: 打印

2022年12月8日,国际清算银行高级经济顾问、博士程功做客第十八期“清华五道口绿色金融讲座”。本期讲座由清华大学国家金融研究院绿色金融研究中心(CGFR)副主任孙天印主持,线上举办、全网直播。

程功围绕“构建净零碳排放的主权债券投资”主题,分享了与合作者伯努瓦·摩恩(Benoît Mojon)和埃里克·朱诺(Eric Jondeau)共同撰写的文章《以减少碳足迹构建主权证券投资组合》(Building Portfolios of Sovereign Securities with Decreasing Carbon Footprints)。

主要观点如下:

1.通过净零碳排放的主权债券投资组合方案,投资人可以根据自身需要设定一个年度减排目标。

2.如果以每年降低碳排放强度10%的速度,5年内净零组合可完成减少40%碳排放强度的目标。

3.通过调整投资组合中的国别权重,实现减排目标。在没有限制条件约束下,权重将向减排力度最大的经济体倾斜。加入限制条件之后,权重向中等减排力度的大型经济体转移。

4.净零组合与参考基准组合的收益持平,尽管净零组合的收益波动相对更大。

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讲座开始,程功首先介绍了“净零”碳排放的概念,以及《以减少碳足迹构建主权证券投资组合》这篇文章的研究背景和研究问题。

程功表示,减少碳排放是抑制全球变暖的最重要、最直接的手段之一。实现《巴黎协定》中将全球变暖控制在不超过1.5°C的目标,排放量需要在2030年前减少45%,到2050年实现净零排放。

为此,不同国家、不同行业提出了各种设计方案来实现“净零”目标。其中,金融机构可以通过建立奖惩机制促进 “净零”转型。一方面,投资人可以为转型提供资金;另一方面,投资人基于“净零”目标对投资组合进行调整,直接影响被投资人的债券发行量和发行成本。

目前,市场上已有多家金融机构包括资产管理公司提出了净零碳排放投资指数,例如,S&P, MSCI, Bloomberg等。在2021年的哥斯拉哥大会上,格拉斯哥净零金融联盟(GFANZ)等一系列私营领域发起倡议,为企业债、股票等资产投资提出实现“净零”排放的解决方案。

然而,他表示,当前市场上关于私营领域资产如何设计主权债务净零投资方案的问题,仍然没有很好的解决办法,主要原因有二:一是与私营债券投资相比,主权国家的碳排放计算以及主权债券的净零设计更为复杂,对技术和数据的要求更高。二是因为主权债券的体量非常大,且有大量的机构投资者,因此需要构建既安全又可靠,且能满足“碳达标”的主权债券产品。因此,学界正在集思广益,试图提出更合理的涉及主权债券的净零投资方案,同时这也是这篇文章的研究目标。

基于此,程功表示,这篇文章主要围绕“在保持主权债资产组合的投资回报率不变的情况下,机构投资人是否可以减少投资组合的碳排放,以达到中长期的净零目标”这一问题展开研究。

程功指出,从学术角度来说,这篇文章充实了有关碳披露和碳强度的计算、环境风险和资产组合调整以及环境风险对主权债务的影响这三方面的文献。

接下来,程功进一步介绍了净零投资组合的策略。

他指出,净零投资的组合调整策略是从环境和金融两个维度设定目标,每年对投资组合中的各个国家权重进行优化。其中,目标一是以每年10%的速度降低碳排放强度,目标二是净零组合与基准组合的收益持平。例如,通过减持或增持一些国家的主权债券,改变投资组合整体的碳排放强度。

程功表示,针对目标一,需要计算碳排放强度。文中提出了两种计算方式,一是以每单位国内生产总值计算一国生产的碳强度,二是以单位人口计算的人均消费的碳强度。针对目标二,减少净零组合收益与基准组合收益之间的差额,可以通过两种方式:一是主动投资比率(active share)最小化,尽量减少净零组合中主权投资持仓比例与参考基准组合之间的差距;二是追踪误差(tracking error volatility)最小化,尽量减小净零组合的收益率与它追踪的参考基准组合的收益率之间差异的标准差。

随后,程功具体介绍了对数据的要求。

首先,需要选择主权债券投资组合的参考基准,进行净零的投资组合的调整。这篇文章选择摩根大通JPM Government Bond index和JPM Emerging Markets Indices作为参考基准。摩根大通指数提供了详细的国别权重以便构建参考基准,包括13个发达经济体(占参考基准指数的90.6%)和21个新兴市场经济体(占参考基准的9.4%)。

其次,计算减排目标以及调整投资组合中的不同国家的权重,需要有详实的碳排放国别数据。文章使用Trucost sovereign environmental database提供的碳排放数据。在正文中,碳强度以单位人口消费的碳排放来计算,以避免“碳逃逸”的现象,即一国把高污染企业转移到国外,再通过进口的方式消费。

紧接着,程功阐述了净零主权债券投资量化分析的思路。

他表示,从碳排放的维度来看,如果每年减少10%的碳排放强度,在其他无限制条件的优化方案中,5年内净零组合较之参考基准组合可以减少41%的碳排放强度。但该净零方案伴随着剧烈的国别权重变化,因此在宏观和操作层面会面临挑战。

文章进一步提出了有限制条件的净零方案,即把增持与减持某一国家的权重的幅度控制在50%以内。有限制条件的净零方案则是以每年10%的速度减排的有限制的净零投资方案在5年内可以达到减排30%的目标。这一目标比无限制条件的净零投资方案(减排41%)低,减排的路径不再线性单调下降的,而是曲折变化,时快时慢。

无论有限制还是无限制的净零优化方案,净零投资组合的碳排放强度都远高于参考基准组合。只通过主权国家本身的节能减排,在5年内只能将参考基准(business-as-usual, BAU)的碳排放强度减少14%,而且减排的过程曲折反复。

他指出,减排通过调整投资组合中的国别权重来实现。在没有限制条件约束下,权重将向减排力度最大的经济体倾斜。加入限制条件之后,权重向中等减排力度的大型经济体转移。

从金融的维度来看,净零组合与参考基准组合的收益持平,净零组合的年化收益率达3.3%,略高于参考基准收益率(3.2%),但净零组合收益率的波动性更大。年化追踪误差达1%,年化国别投资周转率控制在10%以下。

讲座最后,程功表示下一步的研究计划将会考虑以下两个方面:一是进一步考虑投资人投资结构的变化对债券发行人融资成本的影响。二是进一步把减排承诺纳入碳排放强度计算中。