国家外汇管理局日前制定并发布了《合格境外机构投资者额度管理操作指引》，以便利合格境外机构投资者境内证券投资运作；近期，国家发展改革委办公厅发布了《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，宣布简化企业债申报程序。资本市场的开放深化发展，对于当前中国经济有着哪些积极意义？而“十三五”规划建议提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，对于我国债券市场又有着怎样的指导意义？就相关问题，中国经济导报记者特别专访了清华大学五道口金融学院副院长、清华大学国家金融研究院副院长周皓教授。
可借鉴“汉密尔顿”方案化解地方债务
中国经济导报：您好。当前，各地债务规模比较大，“松绑”企业债的意义体现在哪些方面？
周皓：现在经济下行压力比较大，有能力刺激经济增长的地方企业与地方政府举债，能够促进经济发展。相反地，要是能够通过举债刺激增长却不举债，在经济下行的背景下，还强行去杠杆，经济下行的压力会更大。
地方债务规模比较大，要辨证地看。正面来看，一部分地方债务的增加，对于走出经济衰退，可以起到重要刺激作用。反面来看，地方债务规模如果过大，给地方增加过多的债务利息负担也可能会压跨地方经济。从历次大的经济危机，包括最近这次全球金融危机来看，每次大的衰退之前都有很高的债务率的上涨。所以，如果过度举债，债务率继续大规模地上涨，而没有一个很好的应对和处理的方法，可能也会诱发金融危机，金融危机反过来又会使经济增长进一步下降，或很难恢复。
中国经济导报：“松绑”企业债是不是会让城投债重新活跃起来？有什么更好的应对之策？
周皓：全球金融危机之后，为解决地方政府融资问题，催生出了城投债这一企业债同地方债，甚至是国债的混合品。城投债既是国有企业发的企业债，又有地方政府担保和中央政府背书的国债的特性。伴随去年10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），城投债渐渐会退出历史舞台。
应该看到，虽然地方债务的问题比较严重，但是我们改革的步伐也很快。新的预算法草案和财政部推出的财政预算改革方案，对地方债务采取了很多办法。
我个人觉得最理想的方案是借鉴汉密尔顿的做法（编者注：汉密尔顿是美国第一任财政部长，其时，美国各州普遍都有规模巨大的债务，为救濒临破产的各州，汉密尔顿从整体国家信用角度来设计财政政策，发行国债置换地方债务，此举为美国后来经济的高速发展奠定了良好的基础）。中国可借鉴此方案，即不是用省级地方债来置换村镇县市地区的城投债，而是以国家信用来发利率更低的特殊国债，来置换城投债。这可以说是“一箭三雕”之举，有望彻底扭转现在经济下行的局面。
一是减轻了地方政府与企业沉重的债务负担，为其进行投资和发展地方经济提供了巨大的动力；二是促进地方更广泛地开发新型的严格以地方税收作为支持的市政债，把省级经济发展的动力刺激起来；三是，可使现在所需要的国债品种变得丰富，而且流动性非常好，整个利率曲线都可以建立起来。除此之外，用国家信用进行置换，可以往国外发债，中国的国家信用是很高的，中国所发的国债如果在国际市场上，特别是在欧美英日利率都接近于零的情况下，长期国债的成本是非常低的，相对于8%、10%的地方债一年大概是几千亿上万亿元的利息，可以大量减少国家的利息负担。
以公司债和企业债的形式置换不良资产
中国经济导报：债券市场当前在发展中存在什么主要问题亟待解决？
周皓：债券市场处于分割的状态，有交易所的市场、银行间市场，发展改革委以前审核的一级市场。这是不利于债券市场，特别是企业债券市场迅速发展和成熟的，市场的分割会减少流动性，也会破坏市场的价格发现机制，债券分割的交易影响了二级市场交易当中国债的收益率曲线的作用。流动性不够好的国债市场，流动性难以逐渐从短端传递到长端的交易者当中去，影响货币政策实施的效果。
所以尽快建立健全一种比较完备的市场，尤其是统一的二级交易市场，能够使我们资本市场当中，债券的市场进一步完善和扩大，能够有效形成无风险国债收益率曲线和有风险的企业债收益率曲线，这样有助于银行、企业、个人投资的时候，特别是对于远期资本定价，在市场上能够有更好的价格发现。另外，有效的国债市场作为传导机制，有利于有效货币政策的实施。
中国经济导报：“十三五”规划建议提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，对于债券市场发展有怎样的意义？
周皓：多层次的资本市场，不仅包括股票市场，还包括债券市场等。资本市场比较发达的国家，像资本市场发达程度最高的英美，融资主要是靠股票市场，辅助于比较大的债券市场，包括企业债市场和比较大的银行贷款，以及场外的资产证券化。
从我国经济发展现实来讲，资本市场在我国并不是主要的融资渠道。在我国，更主要是通过银行贷款来融资，这更像是欧洲和日本的情况。
中国的这种以贷款为主要融资渠道的现实情况，决定了在发展资本市场方面，比较容易、比较直接的是，以公司债和企业债的形式，逐步把一部分有问题的贷款，通过资产证券化的方式，将其变成证券化的债务，来将一些不良资产进行消化、转移。
发展多层次资本市场，发行资产证券化衍生品债券，是和企业债联系起来的，所以发展资本市场重要的一步就是，把债券市场的二级交易市场进一步统一到一个市场，结束分割的状态。
推进资产证券化，更为主要的是对外资开放
中国经济导报：当前在推进资产证券化方面，面临哪些困难和问题？
周皓：在目前这种部门性的分业监管，而不是功能监管，或者说综合监管、大监管的情况下，三个部委各下一套资产证券化的方案，彼此之间甚至没什么关系，三会也各下一套落实资产证券化的具体规则，这样的话，资产证券化在实践当中推进很难。
以前证券化的试点，主要是把优质资产证券化，主要是少量的银行金融机构持有，这显然是错误的。要知道，资产证券化实际上是把各种各样的资产，好的、中的、差的打包在一起，这样，分散之后不良资产可以得到很好的消化。因为资产分层以后，最有风险的那一级可能一般的银行和保险公司不愿意要，但是对冲基金、PE等，风险偏好和风险承受能力强的投资者，或许就愿意买那个风险。
所以说，监管体制改革，实行功能性的监管，还需要很多的顶层设计，才能制造出这样的环境。在美国资产证券化，很多不是严格被监管的，是OTC（即场外业务），很多公司都可以搞，只要有资质且不违反现行的法律就行，实行的是登记制，根本不需要被审批。我们的税收、法律，包括有关部门的一些规则应有所改变，最好变成核准制、注册制，而不是审批制。
此外，国内机构经验太少，缺乏风险偏好比较高的投资人，也没有对国际对冲基金开放，没有对国际上做资产证券化经验充分的机构开放，这是没有办法迅速把资产证券化搞起来的。
实际上，我们国家有90万亿元的资产可以证券化，但十几年来，只完成几千亿元，说明我们的市场主体是非常不够的。对国外市场大力开放、资产证券化备案制、监管机构的改革，有了这三者之后，我觉得我们资产证券市场会有一个大发展的过程。
中国经济导报：国家外汇管理局日前制定并发布了《合格境外机构投资者额度管理操作指引》，资本市场的开放，对于我国资本市场，尤其是债券市场的发展，有着什么重要意义？
周皓：之前试点的资产证券化过于同质化，都是优质资产，没有坏的资产；都是少量的银行金融机构持有，不够分散。那么，怎样才能把市场繁荣起来，让其他投资人介入呢？我认为一方面是对内开放，更为重要的一方面是对外开放。
因为像国际市场上做资产证券化几十年的投资者，不仅很有经验，而且有很大的需求。所以，银行间的市场，债券市场，无论是公司债和企业债，还是资产证券化债券的市场，只要对外资开放，除了对外国央行的开放，还应该包括对国际金融机构、合格境外机构投资者的开放，最后还应包括对一般的机构投资人的开放，包括国际上的对冲基金、资产管理公司，以及国际上高净值的私人投资人（PE、VC）的开放，那么，在国内改革监管后，对这些长期从事资产证券化的创设和交易的、有丰富的资产证券化设计、发和投资经验的投资人和参与者开放，是很快可以把资产证券化市场活跃起来的。
