近日，清华大学五道口金融学院讲席教授张晓燕、副教授胡杏与澳大利亚国立大学高级讲师高超合作撰写的论文《盈利公告前的不确定性化解》（Uncertainty Resolution Before Earnings Announcements）被管理类国际顶级期刊《管理科学》（Management Science）正式接收并待刊。

文章介绍

该论文聚焦于一个与传统金融学理论预测相悖的重要现象：公司股票在盈利公告前后通常获得超额正收益，而绝大多数相关回报实际上发生在公告发布之前。基于个股层面的横截面分析，作者提出并验证了一个新的假设：这一回报模式源于盈利公告前公司面临的不确定性逐步被化解。

盈利公告是反映公司基本面信息最关键的事件之一。已有文献普遍发现盈利公告前后股票回报较高，而该研究进一步揭示，在公告日前后21天的窗口期内，股票获得的平均回报显著超过市场基准，其中高达72%的公告回报在公告发布前10天内已被实现。现有理论难以同时解释回报为正且主要在公告发布前实现的这一现象。

为此，作者提出“不确定性提前消除”的新解释框架。他们区分了盈利公告中的两类风险：一是盈利本身的信息风险，二是盈利信息对市场影响的不确定性。公告前市场预期信息即将披露，导致股价波动性上升；而随着市场逐步获取相关信息，这种不确定性在公告发布前被化解，进而推动股价上行。实证结果为该理论提供了有力支持：盈利公告前公司不确定性的水平可负向预测公告前10天内不确定性的变化，并正向预测该期间的股票回报。基于公告前不确定性构建的交易策略可实现月度平均2.48%的风险调整后回报，显示出显著的经济价值。

论文还进一步探讨了不确定性如何在公告前得以化解。作者识别出两个关键渠道：投资者主动获取信息以及分析师与管理层的信息供给。研究发现，公司不确定性越高，投资者在美国证监会（SEC）EDGAR系统上的信息检索行为越活跃，同时分析师盈利预测修正及公司业绩预告的概率也显著增加。这些渠道共同作用，有效化解了公告前的不确定性，并影响相关回报的实现。

此外，论文还区分了系统性不确定性与公司特有不确定性对公告前回报的影响。结果表明，两者均对公告前正向回报具有解释力，尤其当盈利公告可能包含更多系统性信息时，公司股票的公告前回报更高，公司不确定性对回报的预测能力也更强，显示系统性因素在公告前收益形成中起到了重要作用。

该研究首次系统揭示了盈利公告期间公司层面不确定性与股价回报之间的动态联动机制，并提出基于“不确定性化解”的全新解释视角。其丰富的实证分析不仅补充了对盈利公告现象的理解，也为进一步研究公司信息披露、不确定性定价及市场反应提供了理论依据与实证支持。

作者简介

高超，澳大利亚国立大学金融学高级讲师（助理教授），2019年毕业于美国普渡大学。主要研究方向包括信息与市场，金融衍生品，实证公司金融，和机构投资者。他的研究成果发表于Journal of Financial and Quantitative Analysis，Review of Corporate Finance Studies, Financial Management等国际学术期刊.

胡杏，现任清华大学五道口金融学院副教授。2011年至2019年间担任香港大学金融学助理教授，2011年获得普林斯顿大学经济学博士学位。此前获得了西北大学硕士学位和中国科学技术大学计算机科学学士学位。研究领域主要包括实证资产定价，重点关注资产流动性、信贷风险以及金融危机。她在 Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Management Science, Journal of Financial and Quantitative Analysis等一流学术期刊上发表过多篇论文。

张晓燕，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、中国人民银行学术委员会委员、亚洲金融与经济研究局（ABFER）高级研究员。主要研究领域包括中国资本市场、金融科技、实证资产定价和国际金融。研究成果发表于The Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies等金融学国际顶级学术期刊，多次获得最佳论文奖，并担任Management Science, Journal of Financial and Quantitative Analysis等多家顶刊的副主编，曾获得“全球40位40岁以下最佳商学院教授”称号，承担多项国家自然科学基金重大项目、专项项目和国家高端智库重点研究任务。