近日，清华大学五道口金融学院金融学讲席教授张晓燕及其合作者哥伦比亚大学商学院教授Charles M. Jones、北京大学光华管理学院副教授胡丹琪、中央财经大学金融学院副教授张欣然撰写的论文《做空投资者在什么时候交易？来自日内数据的证据和对知情交易模型的启示》（When Do Short Sellers Trade? Evidence from Intraday Data and Implications for Informed Trading Models），已被国际金融学顶级期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）接收待刊。

文章介绍

这篇论文基于2015-2019年场内（芝加哥期权交易所CBOE集团旗下运营的四家美国股票交易所）和场外（由美国金融业监管局FINRA统计交易所外交易数据）的做空投资者日内逐笔高频交易数据，研究了知情交易者择时策略与市场微观结构的深层互动机制。

论文将日内的做空交易划分为开盘时段（9:30-11:30）、午盘时段（11:30-14:00）和收盘时段（14:00-16:00），研究发现三个时间段的做空交易均对未来股票收益率有负向预测能力，开盘和午间做空交易的预测能力显著强于收盘时段。开盘时段做空能迅速反应开盘前的隔夜负面新闻，并显著预测未来12周内的负面新闻；午盘与收盘时段的做空不能反应隔夜负面新闻，但前者仍具未来负面新闻预测能力，表明开盘做空更可能为知情交易者。将日内做空交易者与市场其他类型的知情交易者如公司内部人比较，发现日内做空交易者相较于其他知情交易者具有独立的知情信息。

论文进一步将日内不同做空投资者的交易动机与知情交易者的渐进式交易模型、知情交易者的激进交易模型、知情交易者的流动性择时模型三类知情交易模型相关联，发现开盘和午间做空交易的长期预测能力符合知情交易者的渐进式交易模型；开盘做空交易的预测能力强于收盘时段，且当信息时效性更强交易紧迫性更高，证券市场借贷竞争更激烈时，做空预测能力更强，符合知情交易者的激进交易模型；当流动性较好时开盘时段的做空交易增加，符合知情交易者的流动性择时模型。

论文还分析了新闻发布前后的交易紧迫性如何影响做空行为与流动性关系，区分激进交易与流动性择时理论：当突发新闻发布时，开盘做空者更少表现出流动性择时特征，支持激进交易假说；而在其他时段，流动性择时假说获得更多证据支撑。

这篇论文的主要贡献在于：第一，首次系统检验不同知情交易模型对日内投资者交易动机的解释，发现三类理论模型在不同情境下各有适用；第二，突破传统文献中基于买卖价差等指标间接推测知情交易者，利用高频逐笔做空数据直接观测知情交易者对信息、竞争及流动性情况的日内反应；第三，揭示开盘做空对未来收益最具预测力，其行为模式可随交易紧迫性在激进交易与流动性择时假说间转换，而收盘做空可能由流动性交易对冲交易等动机驱动，其长期预测力有限。研究结果有助于监管机构更好理解日内投资者的交易动机，制定更有效的监管政策，也有助于投资者优化交易策略，提高市场效率。

作者简介

张晓燕，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、中国人民银行学术委员会委员、亚洲金融与经济研究局（ABFER）高级研究员等。主要研究领域包括中国资本市场、金融科技、实证资产定价和国际金融。研究成果发表于The Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies发等金融学国际顶级学术期刊，多次获得最佳论文奖，并担任Management Science, Journal of Financial and Quantitative Analysis等多家顶刊的副主编，多次获得康奈尔大学、普渡大学和清华大学优秀教学奖项，曾获得“全球40位40岁以下最佳商学院教授”称号，承担多项国家自然科学基金重大项目、专项项目和国家高端智库重点研究任务。

Charles M. Jones，哥伦比亚大学商学院教授。他于1997年加入哥伦比亚商学院任教，2003年获得终身教职，2008年被授予罗伯特·W·利尔金融与经济学教授称号，在做空交易、算法与高频交易、市场流动性以及个人投资者交易等领域的研究成果卓著。

胡丹琪，北京大学光华管理学院副教授、博士生导师，国家级优秀青年人才，北京大学博雅青年。主要研究领域为财务会计和资本市场，具体研究方向包括监管与公司信息披露、市场微观结构与投资者信息使用、机器学习在财务会计领域的应用等。研究成果发表于Journal of Accounting and Economics, The Accounting Review, Review of Accounting Studies等会计学国际顶级学术期刊。

张欣然，中央财经大学金融学院副教授，2021年博士毕业于清华大学五道口金融学院。主要研究领域包括中国资本市场和实证资产定价，研究成果发表于Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies, Journal of Financial and Quantitative Analysis等金融学国际顶级学术期刊，主持1项国家自然科学基金青年科学基金项目（C类），获PwC 3535 论坛年度最佳论文、中国金融学年会最佳论文奖等。