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清华五道口副教授施展、刘碧波:基于中国市场的短期信用利差解构

时间: 2022-04-22 08:33 来源: 作者: 浏览量:2423 字号: 打印

2005年,中国人民银行发布《短期融资券管理办法》,允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。作为一种期限短、无担保的新型货币市场工具,短融券的推出不仅极大满足了企业获取短期流动性的需要,更标志着具有真正意义上信用风险的公司债券在中国问世。

从2006年福禧食品短融危机到2020年永煤超短融实质性违约,刚性兑付逐步被打破。因此,理解和完善短期信用风险的定价机制,成为短融市场发展所面临的现实问题。

这一问题同样具有重要的学术意义:类似于短融的商业票据是国外货币市场重要的组成部分,但限制于数据和方法,短期信用利差的驱动因素仍是学术界关注的热点。

清华大学五道口金融学院副教授施展、刘碧波以及宾州州立大学教授Jingzhi Huang的合作研究Determinants of short-term corporate yield spreads: evidence from the commercial paper market(《短期信用债利差的驱动因素:来自中国短融券市场的证据》)对短融信用利差的驱动因素进行了深入分析。研究发现,国内短期融资券市场的信用利差52%来源于流动性溢价,25%来源于信用风险溢价。该文章已被国际主流学术期刊 Review of Finance(《金融评论》)接收,即将发表。

相对于美国商业票据市场,中国的短融市场为研究短期信用风险溢价提供了独特的优势。通常来讲,决定信用债定价主要有两类风险因素:信用风险和流动性风险。对于信用风险来说,美国发行商业票据的企业大多资本雄厚、信用资质方差小,而国内短融市场信用主体异质性更为多样化,可以提供更为丰富的研究样本;对于流动性风险来说,美国商票投资者一般会持有到期,并不会进行二级交易,而国内活跃的短融二级交易市场有助于构建相关流行性指标。

本研究对传统的结构化信用风险模型进行了拓展,更准确地刻画出信用风险和流动性风险对于短融信用利差的解释力。一方面,考虑到短期内违约事件的突发性,论文借鉴双指数跳跃扩散模型(DEJD),利用公司价值的跳跃来刻画信用风险;另一方面,论文假设投资者面临外生的资金层面的流动性冲击,并在模型中考虑流动性压力下投资者在二级市场减持的交易成本。因此,本文根据不同结构化信用风险模型的适用性,导出信用利差中的信用风险溢价和流动性溢价的占比。

模型估计发现,用历史违约率校准模型参数得到的收益率利差,远远低于现实中短期融资券二级市场的信用利差,证实了国内短期融资券市场同样存在“信用利差之谜”,即实际价差与信用风险模型得到的理论价差之间存在缺口。进一步研究发现,叠加考虑流动性因素可以很大程度上解释现实中的信用利差水平。因此,信用风险和流动性风险均为短融市场定价的主要风险因素,其中短期信用利差更多体现的是市场流动性溢价,而非信用风险溢价。

从国际经验看,次贷危机期间,美国商业票据市场一度冻结,美联储通过大量购买商业票据为短期融资市场注入流动性。这一举措对于缓解流动性压力、推动市场复苏起到了至关重要的作用。论文从中国特色制度背景出发,亦为市场流动性影响短期信用债定价的国际经验提供了理论依据。