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田轩:中美双周期背景下,我国面临的潜在挑战

时间: 2022-03-03 16:11 来源: 作者: 浏览量:3688 字号: 打印

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田轩

清华大学五道口金融学院副院长

金融学讲席教授

2021年在财政、货币的极度宽松政策助力下,美国经济呈现复苏态势。但是同时通货膨胀率的持续走高,2021年1月到12月,美国CPI由1.4%快速上升至7%,同期核心CPI当月同比增速从1.4%上升至5.5%,主要原因在于供应不足而需求强劲。而近期美国公布的1月制造业PMI和非农失业率反映了目前美国供应链问题和劳动力短缺问题的持续将带来长期高通胀的隐患。且目前通胀率持续上扬,1月美国CPI同比成长7.5%,通货膨胀率已呈现出长期增长趋势而非“暂时”,给美国乃至全球经济带来了巨大的风险压力。

虽然,目前疫情供应侧的限制性因素得到了一定程度的缓解,供应链复苏程度提升,激增的需求得到了一定程度的满足,美联储也开启了Taper进程,通货膨胀高速上涨内在因素得到减弱。但是,导致通胀率持续上涨的关键影响因素并未得到彻底解决,即货币政策彻底收紧并未走向正轨。而从历史经验比较来看,目前美国的货币政策收紧进程已经落后了经济基本面,目前美国经济复苏已达瓶颈,就业市场复苏也已基本见顶,且通胀率持续大幅高于美联储制定的2%左右的政策目标。按照Taper进程,美联储将在3月完成缩减购债计划。因此,美联储最快可能于3月份正式启动加息周期。

根据美联储主席鲍威尔在1月FOMC会议后的声明,暗示美联储3月加息,并可能在年内加息4次,并对缩表给出了相关指引。不过会议纪要显示,美联储并未对加息基点进行讨论,正式鹰派信号尚且不强,可能考虑到近期国际形势较为复杂的因素。不过,市场目前预期年内将加息1.5%,并在12月开始缩减资产负债表。其间相较于历史上的从Taper、加息到缩表共1-2年的政策周期,整体政策转向节奏将进一步加快。从每轮加息幅度来看,首次加息可能在50bp,此后可能以单次25bp的进度开展,预计全年共加息七次。

回顾历次美联储加息对全球市场的影响,美联储加息周期,可能导致全球流动性显著收紧,且全球金融市场波动性将会加大。加息周期内美元指数具有较强支撑,新兴市场易于受到资本急剧外流的冲击,尤其是一些外币借款较多的国家甚至可能会面临主权债务危机。但是相对而言,美元强周期的持续还需要考量美国经济与全球经济增长态势的比较。而目前来看,随着海外疫情控制状况良好,很多发达经济体甚至已经领先美国提前进入了货币政策收紧阶段,美元整体走势是否强劲依然并不是十分明晰。目前,主要新兴市场相较于历史上冲击较大时期,外汇储备、财政赤字以及政府借贷等方面均更为稳健,具有充分的空间抵御资本外流压力。不过,部分短期外债占比较高的国家,可能会面临较大的货币贬值压力。

从金融市场表现来看,历史上美联储加息周期内,全球市场在货币进入紧缩初期和收尾阶段具有较大可能出现震荡走势。从整体走势来看,全球股市较大概率呈现上涨趋势。不同加息周期内加息节奏不同会对美股产生一定程度差异化影响,节奏不明确时,美股呈现持续上涨趋势,结束时或有一定震荡;加息节奏较为平稳时,美股会呈现震荡上行态势;加息节奏较快时,美股在一定期间内会出现动荡下行趋势。其他经济体,在加息周期内,在经济基本面相对稳定时,股票市场也大多呈现震荡向上走势,这与加息周期多数处于经济发展较好阶段有关。

因此,具体分析加息对股市影响需要结合股票估值与市场预期进行更准确的判断。债券市场,加息周期内,美国国债普遍呈现上涨趋势,而其他经济体,尤其是短期国债,会出现与美国国债背离局面。大宗商品价格在加息周期内具有较大概率会出现上涨局面,原油、铜、黄金等商品在近三轮加息周期内的价格均呈现明显上涨趋势。尤其是加息早期,黄金会明显上升,随着加息政策进程调整,黄金市场可能出现期间震荡走势。

从历史经验判断,美国加息对我国市场的影响相对有限。复盘美联储近三轮加息周期我国A股市场表现,沪深两大指数表现与全球股市并不太同步。其中在2015年美联储开启的第六轮加息周期中,A股出现较大幅度震荡下跌走势,具体原因在于,我国经济进入去杠杆阶段,基本面不稳定因素增多。

因此,在加息周期内A股市场表现更加遵循自身发展规律,更具独立性。虽然随着A股市场开放程度加深,未来加息将对我国股市产生阶段性影响,但主要影响因素还是取决于国内宏观基本面与资金面。在过去的近两轮加息周期中,中美利率走势不尽相同,甚至在较长时间内出现背离,其中短端国债收益率走势背离更加明显。汇率方面,六轮加息周期中,美元与人民币的关系涨跌互现,主要受到相对经济增长的相对关系的影响。因此,美国加息对我国的影响主要与我国经济基本面以及宏观政策有关。

        目前,中国经济尚未完全恢复,两年平均增速低于潜在增速。若不进行适当政策调整,中美周期错位背景下,我国可能会迎来内外双重冲击。未来经济增长难以实现潜在增速目标,同时金融市场将可能出现大幅波动。

具体来看,中美双周期背景下,我国面临的潜在挑战主要包括:

一,出口驱动边际走弱。随着疫情好转,全球经济持续复苏和海外供应链逐步恢复,会导致我国出口替代效应弱化,叠加2021年出口高景气状况,2022年净出口对经济边际拉动效果或明显减弱。加息周期将开启,美国等发达经济体收紧货币政策基调,需求扩张放缓。

二,汇率波动压力增大。短期内,中美政策周期错位将导致美元走强和国际收支对人民币汇率的支撑力度减弱,并可能引发资本外流。虽然人民币受到企业未结汇顺收高企、中美利差影响有限、全球资本多元化配置需求上升等多种因素支撑,但是汇率波动性压力仍然存在。

三,金融市场风险隐患增加。房地产市场受信贷政策影响大幅放缓,城投债处于全面打破刚兑预期的前夜,中小银行普遍遭遇“资产质量下降、负债增量不稳、资本金不足”的三重压力,隐性债务治理等均在限制社会信用扩张。在中美周期错位背景下,风险事件对资本市场稳定性冲击进一步加大,股票等风险资产价格波动风险将显著提升。

不过,新的经济形势下,风险是否可控关键在于中国经济增长趋势是否可以稳定向上,因此2022年应依然以稳增长为主要经济目标。优化政策组合,短期与长期结合,使用降息和增加预算内赤字等宏观政策,支持信用扩张,加大积极财政政策力度提振市场需求。政策适当靠前发力,避免政策后遗症。具体建议如下:

一,增强汇率弹性,避免外汇市场大幅震荡。强化汇率预期管理,避免外汇市场形成单边预期,加强跨境资金流动宏观审慎管理,增强人民币汇率弹性;持续推进资本账户等制度建设,推进对外汇交易的实需原则、资本项目开放等制度改革,进一步提高人民币汇率的市场定价能力,充分发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。

二,货币政策仍“以我为主”,稳中求进。深入理解并贯彻落实稳健货币政策灵活适度的内涵,稳中求进。根据经济形势灵活调整货币政策支持力度、节奏和重点,保持货币信贷总量稳定增长;精准发力,加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持,引导信贷结构稳步优化;疏通利率传导机制,发挥利率自律机制作用,引导企业贷款利率下行,降低综合金融成本。

三,推动积极财政政策,提振市场需求。通过结构性工具加大财政对制造业、中小微企业支持,加大对经济薄弱环节的定向支持,保障生产经营及社会生活的稳定;财政支出“前置”,适当提高公共消费率完善公共服务政策制度体系,在教育、医疗、养老、住房等人民群众关心的领域精准提供基本公共服务;以基建投资为抓手,将重大项目时点适当迁移,加快施工节奏,优化项目审批流程,更好发挥对经济的拖底作用。



文章转载自:网易研究局微信公众号