我院助理教授陈卓论文获评“亚瑟·沃加”最佳学术论文奖(Arthur Warga Award)

时间: 2019-09-17 11:05 来源: 作者: 浏览量:1628 字号: 打印

近日,我院助理教授陈卓及其合作者们撰写的论文《债券可抵押性与资产定价:来自中国债券市场的证据》(Pledgeability and Asset Prices: Evidence from the Chinese Corporate Bond Markets)获评2019年“亚瑟·沃加”最佳学术论文奖(Arthur Warga Award)。

“亚瑟·沃加”最佳学术论文奖每年颁布两次。金融研究协会(Society of Financial Studies)会分别从其北美金融会议和亚太金融会议中各甄选出一篇关于固定收益资产领域相关问题的优质论文颁发该奖项,并给予获奖学者协会基金2%的资金作为奖金。

在本篇论文中,陈卓与其合作者陈晖(麻省理工学院斯隆管理学院副教授),何治国(芝加哥大学布斯商学院讲席教授),刘津宇(对外经贸大学金融学院副教授),谢仍明(中信证券资金营运部执行总经理)利用中国特有的双债券市场(银行间市场和交易所市场),从实证角度探讨了资产可抵押性(pledgeability)对于资产价格的影响,通过因果关系的识别,量化了每单位可质押性的变化所带来的资产价值的变化,并且利用其估计测算出了中国债券市场参与者的影子资本成本。

学术界致力于探讨可抵押性的价值及其作用于资产定价的机理。然而,在实证研究层面,由于可抵押性一般是内生的,即它的变化常常与资产基本面的变化相关,因此很难剔除其他干扰因素的作用而给出其影响资产价格层度的准确度量。

这篇文章正是从量化测量资产可质押性价值的角度取得了学术上的突破:利用中国债券市场的一种制度设置的独特性和一个市场参与者未预期到的政策冲击,估计债券可抵押性的价值。另一方面,截至2019年8月,中国债券市场已超过日本,成为仅次于美国的全球第二大债券市场。因此理解中国债券市场的定价因素以及市场制度设置下政策冲击带来的可能影响,对于投资者和监管机构具有重要的启示。

由于历史原因,中国债券市场由两个部分分割但又相互联系的市场构成,即银行间债券市场和交易所债券市场。两个市场的债券类型不同,参与者结构不同,现券和回购交易的规则也不同。但另一方面,部分机构(包括基金,保险公司,证券公司)在两个市场都是活跃的投资者。此外,某些类型的债券(利率债中的部分国债和信用债中的部分企业债)在两个市场中都挂牌交易。

本论文的样本区间为2014年6月至2015年5月。在该区间内,有90%以上的企业债券同时在两个市场进行交易。尽管基本面完全相同,但两个市场由于投资者结构、现券交易特点、特别是回购交易的规则不同,造成跨市场交易(dual-listing)的同一只债券的定价存在持续性的差异。

本文基于这一交易机制间的差异展开研究。首先计算同一只债券在两个市场的收益率差值(exchange premium)。同时,利用2014年12月8日发生在交易所市场的“政策冲击”作为半自然实验进行工具变量检验。由于该政策冲击仅仅作用于交易所市场的企业债,而银行间市场的企业债可质押性并没有证据表明受到了明显影响,因此我们可以认为事件前后同一只债券跨市场收益率差值的变化仅仅是由于其在交易所市场可质押性的改变引起的。

本文通过追踪两个债券市场同一债券的价差在事件前后的变化,利用双重差分(Diff-in-Diff)和工具变量法,对债券可抵押性的价值进行了估计,倒推出的影子资本成本大约为年化1.3%至2.8%。

论文的分析框架和发现为也有助于以下问题的深入研究与解决——如何通过调控债券市场上投资者的杠杆水平影响实体企业的融资成本?如何定量评估这一类型的非常规货币政策(non-conventional monetary policy)的效果?

该论文给出了可抵押性的估值区间,有助于学术界和业界更好地了解中国债券市场的定价决定因素和投资者的隐含融资成本,也为政府政策设计提供了有益的参考。

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陈卓,清华大学五道口金融学院助理教授,民生财富研究中心副主任,毕业于美国西北大学凯洛格管理学院,获金融学博士学位,研究方向包括中国金融市场发展、中国债券市场、量化投资与基金评估。他的研究曾经发表于多个国际一流期刊,包括Journal of Financial Economics, Management Science, Review of Finance, Review of Asset Pricing Studies等,并获得多个国际论文奖,如SFS Cavalcade Arthur Warga最佳固定收益论文奖,中国金融研究会议最佳论文奖,CQA学术竞赛二等奖等等。

作为我国现代金融思想、学术研究和人才培养的创新阵地,清华大学五道口金融学院大力引进国际一流全职师资,建设一支专兼结合的高水平师资队伍;加强与实践业界的结合,大力开展国际学术研究合作;以金融学研究成果创新为已任,致力于建设国内一流的金融与政策研究智库。

以下为我院全职教授、长期访问教授以学院为作者单位发表在经济类前5和金融类前3国际期刊的论文列表:

VivianW. Fang,   Xuan Tian and Sheri   Tice, "Does Stock Liquidity Enhance or Impede   Firm Innovation", Journal   of Finance, vol.69(5),   pp.2085–2125, 2014.

Li Liao, Bibo   Liu, Hao Wang,   "China's Secondary Privatization: Perspectives   from the Split-share   Structure Reform", Journal of Financial   Economics, vol.113(3),   pp.500-518, 2014.

Rob Stambaugh,   Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "The Long of it: Odds that Investor   Sentiment Spuriously Predicts   Anomaly Returns", Journal of   Financial Economics, vol.114(3),   pp.613-619, 2014.

Thomas J.   Chemmanur, Elena Loutskina,   Xuan Tian, "Corporate Venture   Capital, Value Creation, and   Innovation", Review of Financial   Studies, vol.27(8),   pp.2434-2473, 2014.

Chunmei Lin,   Massimo Massa and Hong   Zhang, “Mutual Funds and Information Diffusion:   The Role of Country-Level   Governance”, Review of Financial Studies,   vol.27(11), pp.3343-3387,   2014.

Rob Stambaugh,   Jianfeng Yu, and Yuan   Yu, "Arbitrage Asymmetry and the   Idiosyncratic Volatility Puzzle", Journal   of Finance,   vol.70(5), pp.1903-1948, 2015.

Jess Cornaggia,   Yifei Mao, Xuan   Tian, Brian Wolfe, "Does Banking Competition   Affect Innovation", Journal   of Financial Economics,   vol.115 (1), pp189-209, 2015.

Massimo Massa,   Wenlan Qian and   Weibiao Xu, and Hong Zhang, “Competition of the   Informed: Does the Presence   of Short Sellers Affect Insider   Selling?”, Journal of Financial   Economics, vol.118,   pp.268-288, 2015.

Massimo Massa,   Bohui Zhang,   and Hong Zhang,“The Invisible Hand of Short Selling:   Does Short-Selling   Discipline Earnings Management?”, Review of   Financial Studies,   vol.28, pp.1701-1736, 2015.

Yawen Jiao,   Massimo Massa, and Hong   Zhang, “Short Selling Meets Hedge Fund 13F: An   Anatomy of Informed Demand”,   Journal of Financial Economics,   vol.122, pp.544–567, 2016.

Li   An,"Asset Pricing When   Traders Sell Extreme Winners and   Losers", Review of Financial   Studies, vol 29(3),   pp.823-861, 2016.

Huafeng (Jason)   Chen, “Do Cash Flows   of Growth Stocks Really Grow Faster?”, Journal   of Finance, vol.72(5),   pp.2279-2330, 2017.

Huijun Wang,   Jinghua Yan and Jianfeng   Yu, "Reference-Dependent Preferences and   the Risk-Return   Trade-off", Journal of Financial Economics,   vol.123, pp.395-414,   2017.

Juan M. Londono   and Hao Zhou,   “Variance Risk Premiums and the Forward Premium Puzzles”,   Journal of   Financial Economics, vol.124, pp.415–440, 2017.

Zhiguo He, Bin   Wei, Jianfeng Yu and   Feng Gao, "Optimal Long-term Contracting   with Learning", Review   of Financial Studies, vol.30(6),   pp.2006-2065, 2017.

Junyan Shen,   Jianfeng Yu, Shen Zhao,   "Investor Sentiment and Economic   Forces", Journal of Monetary   Economics, Vol.86, pp.1-21,   2017.

Huijun Wang,   Jinghua Yan, and   Jianfeng Yu, "Reference-Dependent Preferences   and the Risk-Return   Tradeoff", Journal of Financial Economics,   vol.123, pp.395-414,   2017.

Alon Brava, Wei   Jiang, Song Ma, Xuan   Tian,“How does hedge fund activism reshape   corporate innovation?”, Journal   of Financial Economics,   vol.130(2), pp.237–264, 2018.

Mariano Croce,   Riccardo Colacito,   Steven Ho and Philip Howard, "BKK the EZ Way:   International Long-Run   Growth News and Capital Flows",   American Economic Review,   vol.108, pp.3416-3449, 2018.

Trevor Tombe and   Xiaodong Zhu,“Trade,   Migration, and Aggregate Productivity: A   Quantitative Analysis of China”, American   Economic Review,   vol.109(5), pp.1843-1872, 2019.

Zhuo Chen,   Zhiguo He and Chun Liu,   “The Financing of Local Government in China:   Stimulus Loan Wanes and Shadow   Banking Waxes”, Journal of Financial     Economics, forthcoming.

Zhan   Shi,“Time-Varying Ambiguity,   Credit Spreads, and the Levered Equity   Premium”, Journal of Financial   Economics, forthcoming.

Xiaoyan Zhang,   Ekkehart Boehmer and   Charles Jones, “Potential Pilot Problems:   Treatment Spillovers in Financial   Regulatory Experiments”, Journal   of Financial Economics, forthcoming.

Zhen Zhou,   "Deepal   Basak,“Diffusing Coordination Risk”, American Economic   Review, forthcoming.

Nicolae   Garleanu, Stavros Panageas,   and Jianfeng Yu, “Impediments to Financial   Trade: Theory and Applications”,   Review of Financial Studies,   forthcoming