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朱宁:资产“泡沫”像一刹那花火终将破灭

时间:2018-07-14 来源: 作者: 浏览: 字号: 打印

       经济观察报 记者 蔡越坤 他显得略微有几分匆忙,甚至在一边讲话一边娴熟地系好自己的领带,但这丝毫不影响他敏锐地解读关于刚性泡沫相关的任何一个问题。讲到兴致处,他嘴角微微一笑,眼里流露出看破每一个资产“泡沫”的自信,俨然像一个“泡沫”的预判家。

       2018年7月8日,在第三届孙冶方金融创新奖颁奖典礼开始前30分钟,清华大学五道口金融学院泛海金融学讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长朱宁在清华大学五道口金融学院他的办公室中接受了《经济观察报》的专访,而他的作品《刚性泡沫》也成为了此次孙冶方金融创新奖评选出的7件获奖作品中唯一一件获得著作奖的作品。

“当下与未来的平衡”——“泡沫”以何种方式结局更为重要

       “美丽的泡沫虽然一刹那花火,你所有承诺虽然都太脆弱,但爱像泡沫如果能够看破,有什么难过……”谈及对于“泡沫”的理解,朱宁在发表获奖感言时形象地引出邓紫棋的《泡沫》中的歌词来传达他的理解感受。

       随后,他用带有磁性的声音深情款款地朗读菲利普·罗斯在《人性的污秽》中的句子:“没有任何东西能够永恒存在,正如没有任何东西转瞬即逝,没有任何东西转瞬即逝,正因为没有任何东西能够永恒存在。”

       而这些语言全然不像一个经济学家所讲,但这也许是对于经济学中的“泡沫”最深刻的理解。他认为“泡沫”最重要的是取决于以一个什么方式结局,“可以是最好的时代,也可以是最坏的时代”。

       他是诺奖得主罗伯特·希勒的门徒;他是行为金融学的中国传人。多年来,他一直是打破刚兑的积极的政策建言者和呼吁者,他曾在多处场合公开谈论刚性兑付对社会资源的扭曲。

       与此同时,打破刚性兑付的趋势如滔滔江水般不可逆转,2017年11月17日,打破刚性兑付正式从政府层面被监管者提出。2018年4月27日,中国人民银行等四部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规),明确提出,金融机构必须打破刚性兑付,并且针对金融机构存在的刚性兑付行为提出惩罚措施。

       而此刻,2018年7月份,打破刚性兑付已经作为一项监管政策在金融机构中实施。而他对打破刚兑则更加坚定,即使这个过程并不是一帆风顺。

       今年以来,在资管新规提出打破刚性兑付后,与此同时,我国债券、信托、私募基金等多类理财产品违约率整体上升。截止7月13日,已有27例债券产品发生违约,违约主体已增至14家,违约金额已经超过270亿元人民币。

       对于今年金融市场违约率提升是否与打破刚性兑付有关联,朱宁认为,一方面,从整体违约率来讲,中国整个国家层面的企业违约率在主要经济体中仍然偏低,这是一个大的环境和前提;另一方面,最近一段时间市场上出现企业违约率上升的情况,主要有两个原因:第一,与资管新规以及今年金融监管收紧有一定的关系;第二,在全球环境下,美国加息、全球贸易环境对中国经济增长速度造成一定制约。

       在资管新规中关于打破刚性兑付还明确规定了要“新老划断”,设置过渡期,确保平稳过渡至2020年底。

       谈及我国在打破刚性兑付程度与成熟市场相比的差距,朱宁认为,由于我国金融市场在过去30年中对于刚性兑付形成了非常强的的信念。矫枉必须过正,只有通过强有力的政策对于投资者预期的改变,扭转预期。

       而西方国家中关于破产制度的演进经过四五百年发展才逐渐成熟。朱宁表示,在国内打破刚兑相关制度虽然提出了过渡期,但是,要在比较短的时间内发生彻底更改,投资者的观念和预期调整起来会相对困难。如果“手还不能高高地举起”不足以改变真个市场投资者对于惯有的、长期的刚性兑付的预期。虽然,不排除“手高高地举起,轻轻地放下”的可能性,但是,从立场上必须规范资产管理业务和坚决执行去杠杆的决心。

       但是,他特意强调,在金融机构操作层面,应该稳步和逐步打破刚性兑付。

       打破刚性兑付是金融系统中存量风险逐渐化解的过程,2018年我国仍然在坚定运用去杠杆的手段来防范和化解系统性金融风险。

       关于如何化解存量的风险,朱宁指出,一个是需要更多的金融创新,比如资产证券化,使此前可能被刚性兑付的资产通过资产证券化的手段转变为二级市场可以交易的资产;第二,发展多层次的债券市场。一个成熟流动的债券市场,会帮助化解很多在打破刚兑过程产生的流动性不足的问题。

“道德风险与投机的平衡”——地产“泡沫”导致资源配置扭曲

       “刚性泡沫是很简单的经济学的一个基本原理——道德风险如果和金融领域联系更为紧密,就是大而不倒。通俗一些就是《无间道》里面有一句话,叫做“出来混,迟早是要还的。”或者用《刚性泡沫》里面引用的一句《功夫熊猫》的台词来讲,“人往往是在逃避自己的命运的路上才撞见自己的归宿。”朱宁在发表获奖感言时对泡沫产生的缘由感慨道。

       而他也肯定了在中国经济社会发展的30、40年的过程中,刚性兑付、政府的隐形担保做出了不可磨灭的巨大的贡献。但是他认为,在当下或者过去5年里面,它们也诱发了大量的道德风险,诱发了大量的不应该发生的投资和投机活动,特别是房地产类别,出现了非常极端的投资投机活动,导致资产价格出现了“泡沫”。

       无疑地,房地产领域蕴含的风险有多大、中国房地产是否是存在的“泡沫”是所有人都关注的话题。

       根据2018年4月12日中国东方资产管理有限公司发布的《中国金融市场不良资产市场调查报告》数据指出,在2017年人民币贷款余额中,房地产贷款、地产开发贷款、房产开发贷款、个人购房贷款、保障性住房开发贷款等房地产类贷款占据了较大比重,第一季度至第三季度的比重分别高达55.8%、56.3%和57.2%。尽管房地产调控措施实施之后,流入房地产市场的新增贷款有所减少,但由于基数庞大,2018年房地产类贷款比重仍可能在56%以上。

       朱宁认为,如果房地产市场存在“泡沫”,本身会扭曲资源配置,扭曲资本的资源配置,导致资金空转。

       此外,朱宁也认为,房地产市场是中国最大的刚性兑付的反应。大家都觉得政府要促进经济发展,就要拉动房地产发展,相信地方政府需要财政收入,就要卖地,进而房价越来越高。房地产投资者对于房地产的信任是投资者对于政府刚性兑付的信任。但是,朱宁认为未来有两个很大的变数,第一,政府对于房地产的态度是在逐渐转变,一个是房地产税的角度;另一个是政府把防范系统性金融风险的目标,而这跟原来有很大的区别,存在很大政策不确定性;

       第二点是,任何一个资产都有一个基本面的价值,房地产最直接的是房租收入。从租售比这个指标来讲,我国房地产价格远远背离基本面支撑的价值。如果没有资本管制,大量的人会希望卖掉国内的一套房子去国外买两套房子。国内把房子出租出去收益率是1.5%左右,在美国收益率是5%-6%。之所以出现这个现象,是因为我国有资本管制,是一个封闭的经济。

       第三点,房地产领域的投机也表现出金融当中套利的概念,资金总希望追求能够带来更高收益的资产。

       因此,朱宁表示,随着中国经济体量进一步的增加、进一步的国际化,我国经济融入全球市场是一个必然的趋势,因此如何来平衡我国资产价格和全球资产价格是很重要的问题。

       但是,风险总有化解的办法。房地产领域的风险如何化解?他认为,房地产调控最核心的是“预期管理”。

       另外,关于具体措施,朱宁表示,他是一个坚定的房地产税的支持者。美国有房地产税高的州,在那里房价上涨之后自然就低下来,既打击了投机,又增加了持有成本,减少了空置,提高了效率。

       上述《中国金融市场不良资产市场调查报告》数据也指出,全部调查统计结果显示,40.9%的受访者认为征收房地产税将导致房地产市场出现“量价双降”,31.5%的受访者认为这将使房地产价格上涨而交易量下降,17.7%的受访者认为这将使房地产价格下降而交易量上升,5.1%的受访者认为这对房地产市场没有影响,4.9%的受访者认为这将导致房地产市场出现“量价双升”。

“公平和效率的平衡”——投资者教育亟待加强

       “经济研究很多时候并不是一个寻找最优解的方式,更多的时候经济学研究可能是一个平衡的科学。所谓平衡的科学,可能很多时候讲的是公平与效率的平衡、政府与市场的平衡、个体与集体的平衡。”这是朱宁在发表获奖感言时所讲的另一个关于投资者保护的观点。

       打破刚性兑付后,投资者教育和保护就变得更加重要。

       就在刚刚过去的7月6日,证监会完成了对五洋建设集团股份有限公司(以下简称五洋建设)涉嫌欺诈发行公司债券、信息披露违法一案的听证和复核程序,对五洋建设及20名相关责任人作出了行政处罚决定及市场禁入决定。

       这不禁让人怀疑,打破刚性兑付是否可以保障普通投资人在理财过程中得到公平和合理的对待?

       对此,朱宁解释称,经济学中有一个很大的平衡是“公平和效率的平衡”。公平很大程度上是站在谁的利益角度去看或者评判。刚性兑付或者政府担保不是完全的市场行为,但是会有市场失灵这个问题。所以,打破刚性兑付肯定不是绝对公平的。但是,在很多真实的经济政策中,没有最优解,只有寻找相对次优解。在现实中,不能求全责备,不能说一个政策能够解决所有问题,但是这无疑是相对现在最有效,最有优势的一个做法。

       而且,他强调,投资者保护不是保护投资者不蒙受损失,而是保护投资者在公平、公开、公正的环境下投资。从这个意义来讲,欺诈事件的发生跟打破刚兑的监管和理念没有关系,欺诈在任何一个环境下都会存在。监管层越保护投资者,帮助其规避损失,投资者在投资的时候就越缺乏产品鉴别选择意识。卖者有责,买者自负。买者自负是第一位的。

       因此,他总结称,“我国投资者保护做的足够,但是投资者教育做的不够。”

       在处理金融市场中欺诈这个问题上,他谏言,第一,处理和处罚的力度不够,没有产生足够的成本来遏制非法行为;第二,因为投资者被保护的太久,所以习惯了刚兑。但是在成熟的市场中,没有人要刚兑。在我国恰恰由于投资者教育不够,投资者意识不到自己是非理性的、不应该进行投机和疯狂炒作。

       在获奖演讲结束时,他总结称,一系列的金融体系的改革、财税体系的改革、社会和法制的改革,都会让整个市场更好地发挥资源配置的作用,也能够让我们投资者真正做到对一个投资产品或者对一个项目做到买者自负、卖者有责。

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