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田轩:世界前1%高被引论文告诉你,股票想买就能买一定是好事吗?

时间:2017-12-14 来源: 作者: 浏览: 字号: 打印

文章改编自清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎金融学讲席教授、教育部“长江学者特聘教授田轩2014年发表于金融学顶尖期刊《金融学期刊》(Journal of Finance)的研究论文《股票流动性促进还是抑制了企业创新?》(“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?”),论文在两月一次公布的结果中被科学数据网基本科学指标数据库(Web of Science ESI)列为世界前1%的高被引论文。

俗语云流水不腐,户枢不蠹。生命在于运动,而股票的生命在于其流动性。股票的流动性是指股票便于流通、易于买卖的程度,极端的高流动性和低流动性就是市场的牛市与熊市。流动性高的股票,因为买卖方便,似乎人人都爱,人人都可以各取所需;而流动性差的股票则是股民的梦魇,譬如股灾之时,股票价格一落千丈,可怜的股民便只能因找不到卖家而无奈持有价值不断降低的股票。

高股票流动性令人皆大欢喜,似乎看来股票的流动性就应该越高越好。然而实际则不尽然,股票的高流动性可能会对上市公司带来负面影响。新东方董事长兼总裁俞敏洪在新东方上市纳斯达克后曾坦言,作为一家好的上市公司,你就要铁定做到收入增长多少,利润增长多少,以及人数要增长多少。但对于一个教育机构来说,它最大的可持续性发展的保证,在于它的教学质量,而并不在于它的学生每年增长了多少。老俞之所以有这样的困扰,是因为在流动性高的资本市场,投资者可能更加热衷于追逐企业短期的业绩,而非长期的发展。

据国外的一项统计,绝大多数的首席财务官(CFOs)都表示经常会愿意牺牲长期发展潜力,来实现短期的业绩目标。因为每天必须盯着股价,DELL没法做长期战略DELL(戴尔)公司的负责人就曾吐露过这样的心声。

在公司的各项长期战略中,创新正是最重要的一项长期战略,它对企业的长远发展有着至关重要的影响。那么股票流动性是否影响企业创新呢?下面我们将分析并验证股票流动性对企业创新的影响。

一、股票流动性与企业创新

首先,我们需要理清股票流动性与企业创新的联系。一方面,股票流动性可能会有助于企业创新。股票流动性可以为大股东的进出提供便利,而大股东会更积极地对上市公司进行监管,也更有动力去搜集上市公司的私有信息,并基于这些信息做出买卖决策。大股东的这些私有信息搜集不仅可以使得公司股价更为有效,还可以缓解公司高管的短视行为。因此,提高股票流通性可导致更多大股东持股,进而可以更好地对公司高管进行监督并提高股价效率,那么自然也会增加公司高管进行创新研发等长期投资的意愿。

另一方面,股票流动性也可能阻碍企业创新。首先,在管理者和投资者之间存在信息不对称的情况下,接管压力可能导致管理者牺牲长期绩效(比如创新投资)来获取当期利润,以避免公司股价被低估而成为收购对象的目标。而与此同时,当公司股票流动性高时,外部潜在的收购者在进行收购活动时便更加容易伪装自己,从而不被发现。因此,股票流动性变高时,公司面临恶意收购的可能性会提升,这会导致公司高管的短视行为,从而降低公司的创新研发等长期投资活动。其次,由于高的流动性会降低交易成本,为关注公司短期业绩的机构投资者的进出提供便利性,这些机构投资者基于当前的盈利消息进行交易,其交易可能导致错误估价和创新投资不足。

二、双重差分检验

我们选取了美国股票交易定价的十进制改革这一政策作为双重差分法的外生冲击。在2001年之间,美国三大股权交易所股票交易的最小买卖报价单位为1/16美元,也即买卖报价均为1/16美元的倍数。而在2000828号到2001129号之间,纽交所和美国证券交易所陆续终结了这一分级定价方法,将买卖报价的最小单位缩小至美分这一单位。这一冲击会导致一部分股票的流动性显著提升,这部分股票便作为我们研究的实验组,而其它流动性受政策冲击影响较小的股票则成为了我们研究的对照组,我们研究两组公司创新活动的差异在政策出台前后的变化,以此推断公司流动性与创新活动之间的因果关系。


1显示了股票流动性对企业创新的影响结果。从中可以看出,首先,无论是实验组还是控制组,在十进制报价改革之后,公司的创新产出和质量都发生了下降,即流动性阻碍了企业创新产出的数量和质量;其次,创新产出数量和质量的双重差分结果(第3列)均显著为负,说明实验组创新活动受股票流动性的抑制程度要高于控制组。从创新数量来看,我们的结果表明在十进制报价改革前后三年内,实验组公司的有效专利申请数量,相对于控制组减少了3.5个,也即平均每年减少1.2个专利,专利数量下降18.5%(平均每年6.5个)。同时在创新质量上,实验组公司的专利引用次数在改革前后平均比控制组也要少2.6次,相当于每年每个专利被少引用了0.9次,下降了26.4%(平均被引用次数为3.4次)。图1和图2更直观的显示了股票流动性冲击对企业创新的抑制影响。


三、股票流动性抑制企业创新的作用机制

我们在确定股票流动性对企业创新的抑制作用后,更需要清楚是什么作用机制导致了这样的结果。首先我们来看股票流动性给企业带来的敌意收购压力。公司股票流动性提高时,潜在的外部收购者更容易伪装而不被发现,其中不乏一些对公司管理层充满敌意的恶意收购者。公司管理层意识到这种威胁后,更可能提高短期业绩来增加对公司的控制力。表2是股票流动性与企业被收购概率的双重差分检验,从中可以看出,相对于所有类型收购而言,实验组在股票流动性冲击前后被敌意收购的概率更大。


其次,我们来看股票流动性提高吸引到什么类型的机构投资者。专注型机构投资者关注企业长期价值投资,但投机型机构投资者更寄希望于短期频繁买卖来获利,指数型机构投资者依靠股票指数投资,属于被动的机构投资者。从中可以看出,相对于对照组,实验组公司在股票流动性冲击后吸引了更多的投机型与指数型机构投资者。


我们再进一步检验两种作用机制的解释力度。通过将作用机制双重差分结果对创新产出和创新质量的双重差分变化回归分析,发现流动性冲击后,相对于对照组而言,实验组公司被收购的概率变化越大,投机型机构投资者持股比例变化越大,导致两组创新产出和创新质量的差异变化越大。

四、启示

我们首次发现股票流动性阻碍创新的因果证据及作用机制,揭示以前被忽视的增加股票流动性带来的不利后果。所以,股票流动性并非越高越好,过高的股票流动性可能会对企业的长期发展带来负面影响。我们认为,中国在发展资本市场的过程中需要循序渐进,逐步合理释放股票市场流动性,进一步规范机构投资者监管以及行业监管,才能使企业的创新环境得到改善,进一步增强企业乃至国家的整体创新素质。

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